今年像2005、2012、2013还是2016年?

时间:2019-11-22 10:10来源:全球彩票平台股票基金
(图片来源:全景视觉) 上半年的各类资产整体都有所回升,包括商品和权益资产价格普遍有比较大幅度的上涨,虽然部分冲高后有所回调,但整体涨幅仍然相对可观。从商品上看,内

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(图片来源:全景视觉)

上半年的各类资产整体都有所回升,包括商品和权益资产价格普遍有比较大幅度的上涨,虽然部分冲高后有所回调,但整体涨幅仍然相对可观。从商品上看,内盘商品表现要相对由于外盘商品,金属品种中,黑色商品表现最佳,其次为工业金属和贵金属。站在这个时点,我们想从多个周期展望一下有色大宗整体的走势。

范俊林/文历史不会完全重复,但押着相似的韵脚。对照到以往预测当年经济走势有助于直观理解和把握,是宏观策略分析师较常用的分析方法。但因每个分析师解读经济的逻辑框架有别,对照分析的结果自然会存在较大差异。今年究竟像哪一年?目前市场上的看法大致有如下几种:

货币和信用周期

一是类似2005年。以海通荀玉根为代表。当前与2005年相似之处在于,经过上年政策紧缩,经济仍然低迷,社融或信贷、PMI、基建、地产和汽车销量等前瞻性多数仍在回落,如今年1月除社融/信贷开始回升外,其他指标尚未见起色。从股市看,经历前期大幅下跌,估值已经非常便宜,但因盈利仍有探底可能,股价暂难快速回升。

首先我想说一下货币和信用周期。为什么最先说货币和信用,大家知道有个说法“一切价格都是货币现象”,其实我认为更确切说,应该是一切价格都是信用现象,包括货币和债务都是包含的广义信用派生中。总体而言,信用、债务、货币都是流动性的一种载体。

二是类似2012年。以招商证券首席策略分析师张夏为代表。张夏认为中国经济存在三年半周期,其中一年下行、一年底部徘徊、一年半上涨。如2008年经济下行,2009年触底并逐步回升,2010年-2011年上半年经济上行;2005-2007年和2016-2018年情况大致类似。笔者此前也认为今年类似2012年,二者都在之前一年经历政策紧缩,随着经济下行和紧缩效果显现,2011年和2018年下半年政策均逐步宽松。今年内外部环境确实与2012年有很多相似之处,甚至如美国政府关门这种看似偶然的事件,其背后也是在经历前期政策刺激之后,政府扩张债务难度增加,当然今年美国政府关门比2012年早了点。

从中国的情况看,货币政策的宽松,首先体现为银行间流动性的宽松。从央行钦点的参考指标DR007(银行间质押式回购加权利率)看,2004年以来中国经历过四轮银行间流动性宽松周期,分别是2005-2008年、2009-2012年,2012-2015年,以及2016-2019年,每轮3年左右。从这四轮流动性宽松周期与工业品和金属价格走势看,我们有两个非常明显的结论:一是商品价格周期与流动性周期基本一致;二是商品价格上涨启动时点对应的是流动性大幅持续宽松的底部,比如2005年、2009年及2016年,唯一的一次例外是2013年前后,银行间流动性持续宽松,但价格并没有往上走。

三是类似2013年。以半夏投资李蓓为代表。李蓓认为随着限产政策适度放松,生产回升,供给增加,同时需求仍然低迷,库存逐步积累。当然李蓓也部分认同今年与2005年或2012年有相似之处,但她认为商品走势较接近2013年,近期商品价格整体仍会继续下跌。

特别要注意一点的是,阶段性宽松并不能抬升商品价格,持续宽松预期才能!中国央行表面上没有直接降低基准利率,但通过降准等方式压低了市场利率,为金融机构降低了资金成本,在“利率双轨制”下中国的货币政策实际已进入了边际宽松。从2018年下半年以来,银行间流动性都是维持比较宽裕的格局,目前宽松水平接近2014年底-2016年的时候。后期商品价格能不能继续抬升,要看流动性宽松的持续性,这点上我们相对乐观。

四是类似2016年。以天风证券分析师宋雪涛为代表,研究机构通联数据通过对十项指标的聚类分析结果也显示当前经济类似2016年。当前与2016年相似的地方在于,政策延续上年底宽松趋势且力度不断加大,1月信贷大投放,但经济下行压力仍在,受经济刺激政策影响年初经济短暂好转,但随后因政策宽松力度有限而重回下行,下半年随着政策力度不断加大经济触底回升。宋雪涛推测,2019年股债都是“N”型走势,2016年与2012年有类似之处。

银行间流动性往下传导则是信用宽松,所以我们再看社融。过去十年中国走过四轮社融周期,周期内的高点分别出现在2009、2013、2016和2019年,也就是每轮社融周期间隔约3-4年。另外能观察到一个明显的现象:社融对金属商品价格的领先周期大约3-4个季度,比如2009年一季度社融高点对应2009年四季度价格高点,2016年一季度社融高点对应2017年一季度的价格高点。按照这个规律,今年一季度社融天量可能对应四季度末商品价格高点。不过我们同样观察到一个情况,2013年社融增量达到高点,金属商品价格也没有向上反应,这跟从银行间流动性角度观察到的情况是一样的。为什么会出现这种情况?

宏观分析研判通常面临的情形是:回顾历史,脉络走势清晰无比,运行结果似乎确信无疑;放眼当下,数据眼花缭乱,有历史轮回之感但各种条件时过境迁,经济走向结果似存在多种可能。回顾和预测重要的差别在于,站在每个当下时点上,经济走势确实存在多种可能性。尤其是,政策制定者面对类似的局面,既可能按套路出牌,如当前推出一些宽松措施,但也会吸收以往政策的经验教训,推出不完全一样的措施,如当前支持民营企业融资等,使得经济运行结果与之前类似年份出现差异。再加上今年还有中美经贸摩擦这个重大的外部形势变化,因而今年走势不可能完全复制上面提到的任何年份。

我们认为信用的宽松并不一定形成最终的有效购买力,2013年是社融向实际购买力的传导出现断层。大家知道社融是度量实体经济从金融机构获得的资金情况,但实际上实体企业获得的资金并不一定最终体现为实际购买力或需求。比如2018年以来,不少企业获得的融资,用于偿还贷款或者环保等偏防御性而非扩张性的资本开支,这就无法对金属商品价格形成推动。

尽管如此,综合上述分析逻辑,仍不难得出一些有益的排除法结论:第一,今年无论经济还是股市应不会继续一路下行。这主要是因为政策托底力度不断加大,风险逐步缓解,近期甚至P2P平台爆雷数量都在下降,中民投、康美药业等债券违约已得到初步化解。随着经济和风险偏好回升,无风险收益率应不会像去年那样一路下行。第二,经济和股市V型反转仍有难度。因为大的去杠杆政策仍在执行,尤其是地方平台债务规模高达40万亿元,以当前政策宽松力度难以刺激经济大幅回升;互联网、汽车、外贸相关等众多领域生存环境显著恶化,这是以往较为少见的情况。因此经济难以重演2009-2010年或者2017年。

M1是一个购买力上非常值得参考的指标。M1是现金加企业活期存款,并且后者比重超过80%,因此可以近似认为M1就是企业活期存款。企业活期存款是企业可以调用的资金,可以直接反映着经济中的现实购买力。若M1增速较快,则消费和终端市场活跃;反之消费和终端疲软。另外M2包含居民及企业定期,M1-M2则可以反映企业流动性修复情况。

2019年经济究竟怎么走?

从M1-M2所体现出的信用周期看,2005年以来基本上3年左右一个周期,指标触底时间与金属大宗商品价格走势基本一致。单看M1走势与商品价格,则两者触底时间基本一致。从M1和M1-M2看,2012-2013年持续处于企业流动性和购买力的底部,这是2013年银行间流动性宽松、社融达到高点,而金属商品价格持续疲弱的主要原因。这轮M1底部大概率是在一季度,目前可能处于底部右侧,后期金属商品价格上行空间整体相对乐观。

21世纪第一个十年全球经济大繁荣,商品十年牛市,受此刺激商品供给大幅提升。2013年后随着经济下行、需求减弱,供给过剩压力不断加大,引用权威人士的话,就是做了两桌菜,但只来了一桌客人,结果是商品价格连续四年下跌。因此,欲扭转经济下行趋势,需求刺激和供给侧改革都必不可少,这正是2016年影响经济走势的两条主线。

另外从中国实体经济部门5-6年一轮的债务周期看,债务周期与商品价格走势基本呈正相关,而且具有较为明显的领先性,比如1999年一季度的杠杆率高峰对应2000年一季度的价格同比高点,2009年四季度的杠杆率高点对应2010年一季度价格同比高点。虽然杠杠率不是高频数据,对短周期价格指导意义比较有限。不过从大方向仍然可以帮我们判断中长期的商品价格趋势。目前中国宏观政策从”去杠杆“转向”稳杠杆“,尽管仍不能确认债务收缩期已经过了,但在稳杠杆阶段,有色大类商品价格整体有望获得支撑。

2016年大致情况可以总结为大幅刺激需求、大幅减少供给,商品价格由跌转升,经济走稳;随着经济下行趋势得以扭转,2017年经济和政策走势可以总结为稳定需求、供给继续减少,表现为社融增速维持高位但未进一步提高,商品价格则整体高位震荡;在确认经济走稳后,2018年经济政策转为压缩需求、供给稳定,表现为社融增速显著回落,商品价格年内多数时间整体维持高位,但年底在需求回落、供给增加的双重影响下快速下降。随着经济下行压力不断加大,2018年下半年政策逻辑逐步转向提振需求、适度增加供给,这种基调延续至2019年。

美元和加息周期

受近年来需求回升、供给侧改革持续推进影响,包括钢铁煤炭铜铝锌铅甚至原油在内各类商品供给已经大幅收缩,供需状况大为改善,国内外情况皆然。像近期油价大幅回落后,OPEC和俄罗斯等主要产油国的供给随之快速下降,这和2014-2015年的情形有很大差别。当时油价下跌导致产油国国际收支大幅恶化,这反过来推动其扩大原油出口来平衡收支,导致油价进入下跌循环。实际上,当时国内钢铁等市场情况类似,但近期钢铁价格回落后生产随之下降。

从美元周期看,近50年来的三轮美元周期高点分别在1985、2001、2016年,间隔约15年。美元波动将通过货币计价因素、资本流动冲击、实体经济冲击三个传导路径影响大类资产的相对价格变化。从过去的周期可以看到,美元峰值基本对应金属商品价格触底,随着美元越过峰值后,金属商品价格普遍迎来牛市。典型的比如2001-2002从本轮的情况看,2017年可能是美元的峰值,而当前处于下行期。未来影响美元走势的因素包括美联储利率政策、美国经济和非美经济的相对强弱、全球贸易冲突、以及去美元化进度等。注意美联储利率政策并不是影响美元的唯一变量。

由上分析,从供给产能减少、市场出清、库存压力缓解的解读看,今年类似2005年,经济进一步下行压力不大;从经济走势和政策节奏及内外部环境看,今年类似2012年,外需承压较多,内需刺激政策有较多保留;从限产政策适度放松的角度看,今年又类似2013年,但库存压力更轻;从年初大幅扩张信贷角度看,今年又类似2016年,但供给侧力度较低,这可能导致今年物价上涨幅度低于2016年。因部分领域如平板玻璃等领域仍将推动限产政策,商品库存和产能压力均不大,年初政策宽松应足以推动商品价格出现一定幅度回升,经济下行压力缓解。同时,市场风险偏好回升,经济短期企稳可期。至于后期经济走势,则很大程度上取决于国内外形势变化。

美联储2019年初货币政策明确转向鸽派,不仅宣布暂停加息,在利率政策上保持耐心,而且宣布可能将在9月份结束缩表计划。从全球范围看,美联储转鸽为全球宽松争取到了一定的窗口期,多个经济体货币政策集体面临转向。比如欧洲央行不断推迟加息,并预计至少到2019年底将维持当前的利率水平丌变,同时3月份会议宣布要在9月份重启第三轮LTRO计划,在银行间增加流动性;澳洲联储也暗示了6月降息的可能。

(作者系经济观察报宏观经济研究院特约研究员)

另外目前印度、马来西亚、新西兰都已经宣布降息。印度央行2月份降息,货币立场从收紧调整为中性,上一次降息是在2017年8月;马来西亚5月初宣布下调隔夜利率,上一次降息是在2016年7月份。新西兰5月初也宣布降息,是自2016年11月以来的首次,并创下了新西兰有史以来的最低基准利率,而且新西兰也是这轮第一个宣布降息的发达国家。

整体而言,因为美联储转鸽所带来的资本流动性冲击放缓背景下,非美经济体与美国经济走势差距或将逐步缩小,美元可能持续走弱,商品价格也有望跟随反弹。

看完美元周期,我们看美联储的加息周期。刚才我们说美联储利率政策并不是影响美元的唯一变量,但是整体上加息周期与美元强弱相对比较同步。不过要注意到的是,美联储加息周期从流动性宽松与否上,并不太能解释与商品价格的关系。因为从上世纪80年代以来的情况看,加息周期开启才是商品大牛市的起点,而历次降息周期都对应商品价格回落,1984年、1989年、2000年、2008年这几轮加息到降息下,CRB金属价格都是这样的走势。原因在于加息是对经济景气的确认,而降息是对经济疲软的确认。

过去几轮利率顶部与价格顶部不完全同步,从本轮的走势情况看,与1984年、2000年比较类似,都是还没开始降息而商品价格出现下跌。还没有降息,商品价格却出现下跌,多跟非美经济体与美国经济强弱的对比有关。美国经济强,非美经济弱时,美元的强势和非美经济体的需求疲弱,都会压制商品价格。

但是如果按照这样的节奏,这轮美联储加息周期也面临转折,是否商品价格面临的将是持续下滑?我们觉得这轮加息周期还是有点不一样,要注意到美联储利率中枢过去37年来一直在下降,高杠杆使得极度宽松货币政策对经济的刺激作用越来越弱。所以本轮加息更多是一种预防性加息,要改变低利率状态下的货币政策调控失效问题,并不完全是对经济过热和资产泡沫的针对性加息,这和以往美联储被迫式加息还是不同。预防性加息意味着加息没有那么迫切,并不是被迫加息,也不需要迅速加息;同时如果要降息。难度也不会比以往大。

目前美联储加息与否,主要关注两个指标,一是就业,二是通胀。从上半年情况看,就业仍然保持非常强劲,但通胀压力仍然偏低,这也是上半年美联储保持耐心的主要依据。下半年不排除美联储可能相当长一段时间内维持在这个利率水平,年内可能并不会降息,而是通过其他途徂刺激经济,比如大搞基建,比如伊朗问题。不降息而通过其他刺激,意味着需求景气可能有所回升,但美元又处在弱势周期中,因此金属商品价格是可以获得支撑的。另外需要注意的是,货币超发及低利率背景下,有色大宗商品价格整体波动将具有更大弹性和更短周期。

需求周期

需求端我们主要从偏宏观层面的指标如GDP、PMI和固定资产投资等角度观察。从中国GDP与金属价格走势看,GDP增速与金属价格走势基本一致,但2015年之后金属价格弹性显著大于GDP,这可能是源自于金属金融属性的增强。从目前看中国GDP增速在L型底部趋稳,而逆周期调节将确保一季度以来需求的回升有所延续,因此年内对于内盘商品价格我们并不悲观。

从PMI数据看,中国制造业PMI与金属价格走势也基本一致,但2013年后金属价格弹性显著大于PMI,或同样源于债务周期扩张下金属金融属性的显著提升。另外我们注意到一点,2018年下半年PMI数据回落,但出现价格整体相对坚挺,这个背离可能是流动性因素造成的。2019年以来中国逆周期调节效果显现,一季度PMI数据底部反弹,带动金属需求回升,未来我们仍然看好逆周期调节政策的持续性和效果。

不过从国内需求看,可能金属品种间会出现一定的分化。品种需求分化典型如钢铁与有色金属:钢铁消费主要依赖于地产新开工及施工面积,而有色金属如铜铝消费主要兲关注竣工和销售。未来竣工回升的逻辑比较强:一方面,历史上新开工及竣工增速难以长期背离,分化一般在1-2年内都能得到回归,高新开工有望传导致高竣工;另一方面地产调控政策边际宽松,叠加流动性改善有望缓解房企资金面压力,进而提升竣工增速。

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关键词: 大宗 视角 周期